上上策
图/IC
伴随公募基金2025年四季报陆续发布，基金经理最新持仓和观点浮出水面。
当前市场呈现出一种极具戏剧性的对比，有基金经理直言，主题投资与小微盘股的估值已处高位，而龙头白马股却显得格外“便宜”和被低估。这一幕，与2021年初“茅指数”极度高估、中小盘股相对便宜的市场格局，形成了宿命般的轮回。
值得注意的是，经历多年调整，白酒、大消费板块的低估值已进入历史低位，正重新吸引市场的目光。即便当前以AI、半导体为代表的科技成长股行情火热，但以白酒为代表的传统消费“老大哥”们，价值日益被市场审视。基金经理的操作也在此背景下出现明显分化。
基金经理操作分化，张坤贵州茅台持仓下滑9.02%
“2025年四季度中证白酒指数下跌10.29%上上策，是表现较差的板块。”招商中证白酒ETF基金经理侯昊在四季报中写道。
距离2021年白酒行情的高点已过去5年。经过漫长调整，市场对于白酒等白马股等看法出现了显著分歧。仅就白酒板块来看，基金经理的操作已然分化：有人选择加仓，也有人选择减仓。投资者同样面临着方向性的选择。
贝壳财经记者梳理看到，银华基金经理焦巍在其管理的“银华富久食品饮料精选”中减仓了白酒。从重仓股来看，贵州茅台持股数量减少26%，山西汾酒持股数量减少11%，泸州老窖、古井贡酒跌出十大重仓股，而迎驾贡酒则新晋成为重仓股。
明星基金经理张坤在四季度同样对白酒板块进行了减持。在其管理的王牌产品“易方达蓝筹精选”中，贵州茅台持仓下滑9.02%，泸州老窖、山西汾酒分别被减仓超过3%，五粮液也遭到1.28%的减持。
与之形成对比的是，交银施罗德基金经理何帅在四季度大幅加仓白酒。“交银优势行业”十大重仓股中有4只白酒股，占比达26.63%。其中，贵州茅台为第一大重仓股，持仓占比达9.92%，泸州老窖持股数量大幅增加183%，五粮液、山西汾酒也进入十大重仓股行列。
2025年四季度，市场整体延续了慢牛趋势。万得全A指数当季上涨0.97%，实现了连续六个季度的上涨。不过，市场结构性分化持续加剧：AI相关的算力、存储等保持强势上涨，卫星等新主题表现抢眼，而创新药、游戏等板块明显回调，消费板块则整体维持低迷。
时间拉长至2025年全年，在31个申万一级行业中，逾九成年内实现上涨。有色金属以逾90%的涨幅领跑，通信行业涨幅紧随其后，涨幅达到84.75%上上策，电子、综合、电力设备、机械设备等行业均涨超40%。
与此同时，公用事业、房地产、交通运输、美容护理四大行业表现不佳，年内仅微涨1%左右，煤炭、食品饮料两大行业更是出现下滑，其中食品饮料跌幅最大，超过9%。
“市场的核心矛盾发生了变化，当前市场的主要矛盾是在流动性牛市下成长和主题方向越来越昂贵以至脱离基本面的真实价值，即相当大部分股票处于历史上最贵的估值分位，而另一边各行各业的龙头白马因为对基本面的悲观预期，大部分处于历史估值中枢的下限附近。”交银施罗德基金经理杨金金在四季报中指出，主题与小微盘的极度高估，与龙头白马的便宜与低估形成了鲜明的对比，这一切与2021年初的茅指数极度高估与中小盘股的极度便宜形成了宿命般的轮回。
到底了吗？“老登”会否震荡
白马股触底了吗？
银华基金李晓星在四季报中称，2025年消费者心态依然趋于谨慎、理性，价格敏感性较高，“无促不消”成为常态。从中央经济工作会议来看，以经济建设为中心，内需的增长将占据更为重要的位置。
“我们总体认为，内需消费是赔率较高但胜率需要动态观察的板块，好在很多优质消费股的股息率已经处于较为理想的区间，相关标的处于向下有底、向上空间动态观察的状态。”李晓星表示。
“鹏华消费领先混合”基金经理孟昊称，四季度加仓了保险和户用储能产业链，减仓了农业和啤酒。对于传统消费仍然持谨慎态度。消费大环境很难短期扭转，消费政策的刺激力度也比较克制，更多的还是寻找一些结构性、创新性的机会。
“由于我们一直以来的投资方法论是逆向投资，核心是通过价值判断，发现低估的价值通过市场的理性回归来创造收益，而不是去追随非理性的趋势做趋势判断，因此倾向于避开当前市场热门但是昂贵的方向，去提前布局盈利长期拐点的部分龙头白马。”杨金金说。
永赢消费主题基金经理蒋卫华认为，宏观政策的转向无疑将给消费板块带来更好的经营环境，消费增长的机遇也有望比过去两年更多。在传统的消费龙头方面，食品饮料、家电、农业、轻工等板块相对市场的估值均已达到历史较低水平，除部分板块由于库存压力业绩仍有下行压力之外，大多数的子行业龙头在行业出清的背景下业绩已非常稳固。
具体到白酒板块，多位基金经理认为，白酒经历深度调整后已步入左侧布局区间，龙头酒企报表压力逐步释放，业绩底部渐明。焦巍认为，白酒目前处于磨底阶段，行业动销的底已经看到，但是批价的底、报表的底部还没有看到，所以至少半年时间都处于震荡状态。好在目前估值位置低，筹码干净，所以会逐步从低配回归标配。
鹏华中证酒ETF基金经理张羽翔分析，2025年第四季度，行业分化加剧，头部企业展现韧性，投资关注点转向长期价值。投资视角下，板块估值处于历史底部，部分投资者通过定投方式布局底部筹码，关注“十五五”规划下促消费政策落地带来的长期需求修复预期。
侯昊认为，白酒市值的底部取决于核心消费人群，批价预期和份额变化。头部企业在寻找市场化路径去解决目前复杂环境下的难题，相较于2014年，体量和结构都使得操盘难度增大，是否能够通过变革寻找更多可能性需要观察。白酒作为经济后周期的投资属性在这一轮周期中依然可能成立，保持对头部白酒企业稳定的预期。
新京报贝壳财经记者胡萌上上策
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